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债市之殇 值得反思和铭记

作者:admin 时间:2017-10-30 来源:网络收集

投资摘要

  市场总是在下跌之后才更引人反思,但历史总是重复出现,说明许多经验教训无论如何强调都不为过。我们仍然强烈建议投资者关注市场结构的问题,因为这是债券市场重要的微观基础。除此之外,总量层面的利好与新出现的利空未来如何演变也是值得关注的。最后我们仍然强调,这一轮周期与过去仍然有许多不同,金融机构仍然需要不断调整自己的预期和行为,活的更长才能够享受胜利果实。

  报告正文

  市场在过去两周经历了非常急促和惨烈的下跌,长端利率持续向上突破市场的心理位置。尽管我们对市场一直中性偏谨慎,也一直在提示市场结构脆弱和不稳定的风险,但债券资产下跌的幅度仍然超出了我们的预期,我们之前的想法是从总量来看,无论是经济基本面还是货币政策,并没有看到有很明显的变化,市场如果因为结构问题出现下跌,这更多是个筹码交换的过程,配置资金应该会接过筹码,但市场跌成这样,还是有很多地方值得我们不断反思。

  最重要的体会,当然是市场结构的脆弱性对市场造成的负面冲击无论如何重视都不为过。因为每次市场的波动原因虽然不同,但却仍然有相似之处。实质上,去年10月份到现在,债券市场的持续走熊毫无疑问有基本面走强、货币政策和监管收紧的基础,但资产价格波动这么大,也说明市场本身的问题很大:

  1)去年11月到12月的债灾,离不开2015年下半年到2016年9月份这段时间金融主动加杠杆,推高资产泡沫的行为;

  2)而今年5月份,虽然监管收紧是直接触发因素,使得资产价格的波动超越了基本面和货币政策能够解释的部分,但市场下跌如此惨烈,与金融市场的状态有密切关系;

  3)包括今年6月份市场上涨时,市场许多人高喊“牛市来临,牛市前夜”,也说明市场本身成为了市场的风险。

  关于6月份到现在市场结构的问题,我们在多个报告中也讲到过,存单市场由于银行主动收缩同业资产和央行的调控,压力已经不大,但非银行金融机构和中小银行在6月份以后成为债券市场的主要配置力量,这个过程产生了许多新的问题:1)由于这些金融机构的仓位与杠杆上升,流动性需求也随之上行,回购市场的流动性分层情况更为明显;2)负债不稳定的机构,由于业绩考核压力很大,相比配置型的机构,持有了更多的债券资产,这使得市场非常拥挤。这一点从收益率曲线极其平坦和信用利差持续压缩便可以看出来。3)在错配的过程中,伴随的是基本面和货币政策的信号,往往也很容易被过度解读等等。

  我们在之前的报告中还说过一个观点,就是过去一段时间,市场将债市涨跌和黑色涨跌联系起来的做法非常盛行,但这个做法其实也是有很大的不确定性。当时我们是举了八月份市场走势的例子,因为复盘来看,八月份长债的下跌实质上可以分为两个阶段:1)第一个阶段可以说是大宗持续上涨和风险偏好强劲,扭转了市场对经济的悲观预期,这个阶段,收益率曲线是陡峭化的。2)第二个阶段,市场的下跌其实是来自流动性的紧张,这个过程,短端利率上行的比长端更多,曲线是熊市平坦的。而流动性紧张则是结构性的,跟金融机构本身的资产负债摆布行为有关。

  所以当投资者看着黑色下跌做多债券时,本身就存在交易过度的风险。尤其是黑色的涨跌,本身并不是一个可以完美表征总需求波动的指标,因为其还掺杂了供给端的扰动。所以我们经常看到这样的分析,黑色上涨并不一定意味着总需求回升,所以债券不一定要下跌。如果这样的分析是对的,那反过来,黑色下跌,债券就一定会上涨么?在边际上,大宗商品下跌对债市是利好的,但如果大宗商品下跌并不意味着融资需求出现了趋势性的回落(而不仅仅是边际),那黑色下跌,债券就会趋势性的上涨么?市场的走势也证明这种观点本身存在的风险。

  何况结合当下市场的结构问题,基本面和货币政策变化到利率下降之间的传导链条可能还跟过去不一样,这就使得市场的走势更加复杂了,因为如果基本面没有出现大幅回落,融资需求快速下行,市场结构对市场的约束将仍然非常明显,这是跟过去几轮周期不一样的地方。

  回到债市,利率市场的暴跌,应该说已经将投机的资金杀出去了很多,但市场结构的问题,看起来仍然没有完全解决,尤其表现在信用市场上的拥挤。

  票息行情之所以成为金融机构的首选,离不开几个因素:1)经济相对平稳,企业的信用资质稳定;2)流动性尽管波动较大,但赎回不多。套息策略仍然相对有效。3)金融机构负债成本很高,追逐高收益资产,压低信用利差。

  但我们知道,如果这几个因素(假设)未来继续成立,那债券市场一定是个熊市,只是幅度的差别。光是经济平稳和金融去杠杆这两个因素,就对债市不利,因此票息策略是当下最确定的选择,但无疑也是个无奈之举。

  至于信用市场何时出现调整,目前来看,无法做出确定的预测,但毫无疑问,这仍然是个不稳定的状态。从历史上来看,债券市场从熊转牛,往往最后是流动性从紧到松的转换,也就是说,流动性会阶段性的成为最好的资产,而票息策略也不划算。另一方面,债券市场牛熊转换时,往往低等级债的信用利差是走阔的,因为流动性和基本面对信用利差都会造成负面的影响,而目前还没有看到这一点。最后,我们也检查了市场的投资者结构数据,我们发现,在2013年熊市最后结束时,广义基金是明显减持的,而当下,广义基金还在增持。

  因此,尽管债市下跌,利率债经历了猛烈抛售,但市场结构的不稳定性仍然是存在的,而这也反映当下经济和金融体系的状态:即一方面,企业的经营状态并不差,另一方面金融机构在资产配置上受负债驱动的影响仍然是明显的。未来这个问题如何解决,仍然需要关注。

  除了市场结构的问题之外,市场出现这么大的下跌,也与总量和海外市场的一些变化是有关的:1)一方面,尽管内需趋于回落,但消费稳定,加上海外经济复苏,出口支撑,使得经济下滑速度偏慢。而且从十九大领导的表态来看,对经济的信心是偏强的,刺激的可能性很小,监管趋于严格的可能性反而在增强;2)受特朗普税改政策以及美国经济数据偏强,通胀回升预期等因素的影响,美元持续上涨,美债收益率也再次向上突破2.4%的关键点位,货币政策紧缩的预期也明显增强,这也抬升了投资者对未来货币政策紧缩的担忧。这些因素,对国内债市,毫无疑问是负面的,尤其当下情绪极其疲弱,这些因素只要没有看到趋势性的拐头,就很难给市场带来正面的利好。3)目前国内的通胀预期仍然有回升的可能,尤其是核心通胀,目前还在向上。这也会对债市形成负面约束。

  当然,我们也要正视一些积极的变化:即在紧信用紧货币的基调下,未来经济动能的下滑方向是确定的,只是幅度和时间不清楚。而且近期央行也采用了63天的逆回购来稳定金融机构对流动性的预期,加上定向降准在未来实施,这意味着政策即使未来趋于严格,但也不是无序,这对市场仍然偏正面的。这意味着市场即使在未来再次下跌,也会越来越具备配置的价值。

  结合我们上面的分析,我们仍然需要十分重视市场结构、海外因素等对债市形成的负面影响,虽然从基本面的中期角度来看,紧信用和紧货币将形成利好,但目前市场做多仍然属于左侧,正如我们在报告《负债为什么还这么重要?》中提到的,这一轮周期与过往仍然有很多不同,市场需要经历更多的波动和风险释放,才能看到光明前景,换句话说,如果未来有趋势性的机会,也不用担心会踏空,而如果趋势机会还没有出现,更重要的是防范风险,活的更长,更久,最终才能享受牛市的果实。

  中短期内,除了市场的情绪之外,需要关注接下来市场对新增供给的承受能力和央行在公开市场的操作,然后确定市场是否存在反弹的空间,但应该还是交易性质的。